Balanceidentiteten i differensform

Balanceligningen holder ikke kun på niveau, men også i bevægelser mellem to opgørelsestidspunkter:

\(\Delta \text{Aktiver} = \Delta \text{Forpligtelser} + \Delta \text{Egenkapital}\)

Formuleret på denne måde bliver balancen en anvendelses- og kildeopgørelse: enhver stigning i et aktiv skal modsvares af enten en stigning i en forpligtelse, en stigning i egenkapitalen eller et fald i et andet aktiv. Identiteten er tautologisk og derfor uinformativ i sig selv, men den bliver et analytisk instrument, når posterne omgrupperes efter deres økonomiske funktion frem for deres juridiske form.

Reformulering til drifts- og finansieringsposter

Den rapporterede balance blander poster, der skaber værdi gennem driften, med poster, der alene afspejler finansieringsstrukturen. En analytisk reformulering adskiller de to. Driftsforpligtelser som leverandørgæld og driftsmæssige hensættelser modregnes driftsaktiverne, hvorved nettodriftsaktiverne fremkommer, mens rentebærende gæld modregnes overskudslikviditeten til en nettofinansiel gæld:

\(\text{NDA} = \text{Driftsaktiver} – \text{Driftsforpligtelser}\)

\(\text{NDA} = \text{NFG} + \text{EK}\)

Betragt en balance med likvide beholdninger 200, tilgodehavender 450, varebeholdninger 350, materielle anlægsaktiver 1.400, goodwill 300 og et udskudt skatteaktiv 100, i alt 2.800, finansieret af leverandørgæld 300, anden driftsgæld 150, driftsmæssige hensættelser 50, kortfristet rentebærende gæld 200, langfristet rentebærende gæld 900 og en egenkapital på 1.200. Reformuleringen giver:

\(\text{NDA} = (450 + 350 + 1.400 + 300 + 100) – (300 + 150 + 50) = 2.600 – 500 = 2.100\)

\(\text{NFG} = (200 + 900) – 200 = 900\)

\(2.100 = 900 + 1.200\)

Balancesummen falder fra 2.800 til 2.100, uden at et eneste underliggende forhold har ændret sig. Forskellen er ren opgørelsesteknik, og den er afgørende, fordi afkastmål beregnet på den rapporterede balancesum blander driftens rentabilitet sammen med mængden af rentefri leverandørkredit og passiv likviditetsbeholdning.

Fri pengestrøm som balancebevægelse

Den frie pengestrøm er ikke en selvstændig størrelse, men differencen mellem driftens overskud efter skat og den kapital, driften har absorberet i perioden:

\(\text{FCF} = \text{NOPAT} – \Delta \text{NDA}\)

Med et driftsoverskud efter skat på 315, svarende til en forrentning af nettodriftsaktiverne på 15 procent, og en vækst i nettodriftsaktiverne til 2.310 bliver:

\(\text{FCF} = 315 – (2.310 – 2.100) = 315 – 210 = 105\)

Samme beløb kan aflæses på finansieringssiden, hvor det fordeles mellem långivere og ejere. Med netto finansielle omkostninger efter skat på 27, et udbytte på 100 og ingen kapitalindskud følger nettoforøgelsen af den finansielle gæld residualt:

\(\text{FCF} = \text{NFO}_{efter\ skat} – \Delta \text{NFG} + \text{Udbytte}\)

\(105 = 27 – 22 + 100\)

Den nettofinansielle gæld ender dermed på 922, mens egenkapitalen ender på 1.388, og identiteten holder:

\(2.310 = 922 + 1.388\)

Fordelingen mellem udbytte og gældsafvikling påvirker sammensætningen af passivsiden, men ikke nettodriftsaktiverne. Værdiskabelsen bestemmes af driftssiden, mens finansieringssiden alene bestemmer, hvem der modtager pengestrømmen.

Gearingens virkning på egenkapitalforrentningen

Den reformulerede balance gør det muligt at dekomponere egenkapitalforrentningen i et driftsbidrag og et gearingsbidrag:

\(\text{ROE} = \text{ROIC} + (\text{ROIC} – r) \times \frac{\text{NFG}}{\text{EK}}\)

hvor r er de netto finansielle omkostninger efter skat sat i forhold til den nettofinansielle gæld primo. I eksemplet er r lig 27 divideret med 900, altså 3 procent, og gearingen 900 divideret med 1.200:

\(\text{ROE} = 15 \ \% + (15 \ \% – 3 \ \%) \times 0,75 = 24 \ \%\)

Resultatet stemmer med totalindkomsten på 288 målt mod egenkapitalen primo på 1.200. Dekomponeringen viser, at ni af de fireogtyve procentpoint stammer fra balancens finansieringsstruktur og ikke fra driften. En egenkapitalforrentning kan derfor kun sammenlignes på tværs af selskaber, når gearingen er kendt, og et højt niveau er lige så følsomt nedad, hvis driftsforrentningen falder under lånerenten.

Clean surplus og afstemningen af egenkapitalen

Sammenhængen mellem to på hinanden følgende balancer forudsætter, at al værdiændring passerer resultatet eller kapitalejerne:

\(\text{EK}t = \text{EK}{t-1} + \text{TI}_t – d_t\)

\(1.388 = 1.200 + 288 – 100\)

Betingelsen holder kun, når totalindkomsten anvendes, altså inklusive anden totalindkomst. Valutakursreguleringer af udenlandske enheder, aktuarmæssige gevinster og tab på ydelsesbaserede pensionsordninger, visse sikringsinstrumenter og opskrivninger føres uden om resultatopgørelsen og direkte på reserverne. Anvendes årets resultat alene, brydes afstemningen, og bogført egenkapital vil afvige fra den akkumulerede indtjening fratrukket udlodninger. Konsistensen er en forudsætning for enhver bogført værdi-baseret værdiansættelse, herunder residualindkomstmodellen, hvor egenkapitalen udgør ankerpunktet.

Målegrundlagets asymmetri og den bogførte værdis bias

Regnskabsmæssig forsigtighed indebærer, at fremtidige fordele indregnes senere end fremtidige forpligtelser. Internt oparbejdede immaterielle værdier udgiftsføres i vidt omfang løbende, mens tilsvarende aktiver erhvervet i en virksomhedssammenslutning aktiveres. Effekten falder på balancen, ikke på det langsigtede resultat. Et selskab, der afholder 100 i udviklingsomkostninger årligt og i en fiktiv aktiveringssituation ville afskrive dem over tre år, har i en tilstand med konstant aktivitetsniveau en årlig afskrivning på 100 og dermed uændret resultat, men nettodriftsaktiver, der er 100 højere:

\(\text{ROIC} = \frac{315}{2.100 + 100} = \frac{315}{2.200} = 14,3 \ \%\)

Forskellen på 0,7 procentpoint er ikke udtryk for ændret økonomi, men for målegrundlaget. Systematisk undervurdering af aktivsiden hæver de rapporterede afkastmål og gør sammenligninger mellem kapitaltunge og immaterielt drevne forretningsmodeller misvisende, medmindre der korrigeres. Goodwill trækker i modsat retning, da posten opstår ved opkøb til en pris over de identificerede nettoaktivers dagsværdi, ikke amortiseres, men alene nedskrivningstestes, hvorved en overpris kan blive stående på balancen i lang tid og fortynde den målte forrentning.

Brutto- og nettoopgørelse

Om en eksponering opgøres brutto eller netto ændrer balancesummen uden at ændre egenkapitalen, men flytter samtlige forholdstal beregnet på aktivsiden. Kapitalisering af leasingaftaler er det tydeligste eksempel: brugsretsaktivet og leasingforpligtelsen indregnes hver for sig til nutidsværdien af de fremtidige betalinger. Fem årlige betalinger på 60 tilbagediskonteret med 5 procent giver:

\(L_0 = 60 \times \frac{1 – 1,05^{-5}}{0,05} = 60 \times 4,3295 = 259,8\)

Balancesummen stiger fra 2.800 til 3.059,8, egenkapitalen er uændret 1.200, og soliditetsgraden falder fra 42,9 procent til 39,2 procent. Nettodriftsaktiverne og den nettofinansielle gæld stiger begge med 259,8, hvilket alt andet lige sænker driftsforrentningen til 13,3 procent, samtidig med at rentedelen af den tidligere leasingydelse flytter under driftsresultatet og dermed hæver driftsoverskuddet efter skat. Samme mekanisme gælder pensionsforpligtelser, hvor nettoforpligtelsen dækker over en betydeligt større brutto forpligtelse og en tilsvarende ordningsformue, og udskudt skat, der opstår som midlertidige forskelle mellem regnskabsmæssig og skattemæssig værdi. Et aktiv med en regnskabsmæssig værdi på 400, en skattemæssig værdi på 300 og en skattesats på 25 procent giver:

\((400 – 300) \times 0,25 = 25\)

Klassifikationen af hybridinstrumenter afgøres af indhold frem for form. En præferenceaktie med obligatorisk indløsning på et fast tidspunkt indebærer en kontraktlig forpligtelse til at afgive likvider og klassificeres som gæld, mens et instrument uden indløsningspligt og med diskretionær kupon kan opfylde egenkapitaldefinitionen. Minoritetsinteresser præsenteres som en del af den samlede egenkapital, men tilhører ikke moderselskabets ejere, og egne aktier reduceres direkte i egenkapitalen frem for at fremstå som et aktiv.

Balancens kvalitet og opgørelsestidspunktets betydning

Balancen opgøres på én dato, hvilket gør den følsom over for dispositioner umiddelbart før statusdagen. Kortvarig nedbringelse af gæld finansieret ved salg af aktiver med genkøbsforpligtelse, fremskyndet inddrivelse af tilgodehavender og udskudt betaling af leverandørgæld kan alle forbedre de opgjorte nøgletal uden varig ændring i den underliggende kapitalbinding. Sammenbruddet i Lehman Brothers illustrerer, hvordan transaktioner konstrueret til at fjerne aktiver fra balancen omkring opgørelsestidspunktet kan give et misvisende billede af gearingen. Sammenligning af balancetal med gennemsnitlige eller kvartalsvise opgørelser, samt afstemning mod pengestrømsopgørelsens bevægelser i arbejdskapitalen, afdækker denne type udsving.

Væksten i nettodriftsaktiverne rummer desuden information om indtjeningens kvalitet. Når stigningen overvejende drives af tilgodehavender og varebeholdninger frem for af investeringer i produktionskapacitet, indikerer det, at det bogførte resultat i højere grad hviler på periodiseringer end på realiserede betalinger, hvilket historisk forbindes med lavere holdbarhed i den rapporterede indtjening.

Balancen som forretningsmodel

For kreditinstitutter og forsikringsselskaber er balancen ikke en beskrivelse af driften, men selve driften. Indtjeningen skabes af forskellen mellem afkastet på aktivsiden og omkostningen på passivsiden samt af mismatch i løbetid, valuta og likviditet mellem de to sider. Kapitalkravene fastsættes derfor på balancen, hvor egenkapitalen måles mod risikovægtede aktiver og mod den uvægtede eksponering i et gearingskrav, netop fordi risikovægtning kan reducere det opgjorte grundlag uden at reducere den faktiske eksponering. Analyse af sådanne selskaber vender de sædvanlige prioriteter om: kapitalens sammensætning, aktivernes kreditkvalitet og finansieringens stabilitet vejer tungere end resultatopgørelsens periodiserede overskud.