Growth Aktier
Et selskab der vokser i stedet for at dele ud
En growth aktie er en ejerandel i et selskab, hvis omsætning og indtjening vokser hurtigere end i de fleste andre selskaber, og som bruger sit overskud på at vokse videre frem for at udbetale det til ejerne. Overskuddet går til nye butikker, nye fabrikker, flere sælgere, ny software eller nye markeder. Den, der køber aktien, får derfor sjældent penge i hånden i form af udbytte. Gevinsten skal komme ved, at selskabet med tiden bliver væsentligt større, og at aktien derfor bliver mere værd.
Bageren og kædebageren
To bagerier åbner samme dag. Bageren på hjørnet tjener 200.000 kr om året og udbetaler hver eneste krone til ejeren. Om fem år tjener bageriet stadig 200.000 kr om året. Kædebageren tjener kun 100.000 kr det første år, men bruger hele beløbet på at åbne endnu en butik. Året efter er der to butikker, som tilsammen tjener 200.000 kr, og de penge bliver brugt på to nye butikker. Overskuddet udvikler sig sådan her:
\(100.000 \rightarrow 200.000 \rightarrow 400.000 \rightarrow 800.000 \rightarrow 1.600.000\)
Ejeren af Bageren på hjørnet har på de fem år fået 1.000.000 kr udbetalt og ejer en forretning, der tjener det samme som den første dag. Ejeren af Kædebageren har ikke fået en krone udbetalt, men ejer nu 32 butikker med et samlet overskud på 3.200.000 kr om året. Kædebageren er en growth aktie. Pengene er ikke forsvundet undervejs — de er blevet lagt tilbage i murstenene, ovnene og skiltene.
Kursen betaler for noget, der endnu ikke er sket
Hvis begge bagerier skulle sælges det første år, ville køberne ikke betale det samme. Bageren på hjørnet sælges ud fra det, forretningen tjener nu. Kædebageren sælges ud fra det, forretningen forventes at tjene senere, og prisen bliver derfor høj i forhold til det aktuelle overskud. Det er præcis den mekanisme, der ligger bag en høj P/E på growth aktier: prisen er ikke sat efter denne uges indtjening, men efter et helt årti af indtjening, der endnu ikke findes.
En anden måde at se det på er en billet til en koncert med en musiker, der endnu ikke har udgivet sit album. Prisen afspejler ikke det, publikum har hørt, men det, publikum tror, de kommer til at høre.
Når væksten skuffer
Fordi prisen er betaling for fremtiden, er en growth aktie følsom over for enhver ændring i forventningerne til den fremtid. Hvis Kædebageren pludselig kun kan åbne én ny butik om året i stedet for at fordoble antallet, forsvinder hele grundlaget for den høje pris — også selvom bageriet stadig tjener penge og stadig vokser. Køberen har betalt for fordobling og fået jævn fremgang. Kursfaldet kan derfor være stort, uden at selskabet er kommet i nød.
Kendetegn ved en growth aktie
Selskabet udbetaler typisk lidt eller intet udbytte, geninvesterer størstedelen af sit overskud, vokser hurtigere end markedet som helhed og handles til en høj kurs i forhold til den indtjening, det leverer lige nu. Afkastet skal komme fra kursstigning, ikke fra løbende udbetalinger, og det gør ejerskabet til en væddemål på virksomhedens udvikling over mange år frem for på det næste kvartal.
Growth Aktier
Værdien ligger langt ude i fremtiden
Værdien af enhver aktie er nutidsværdien af de pengestrømme, ejerne kan trække ud af selskabet over dets levetid. Det, der adskiller en growth aktie, er fordelingen af disse pengestrømme over tid: en meget stor andel af værdien ligger i perioder, der ligger mange år ude i fremtiden, fordi de nære år bruges på at opbygge den kapacitet, som skal generere pengestrømmene senere. Et modent selskab kan have hovedparten af sin værdi inden for de første ti år; et vækstselskab kan have hovedparten efter år ti.
I en konstant vækstmodel som Gordons vækstmodel ses effekten direkte i nævneren, hvor forskellen mellem afkastkravet og vækstraten bestemmer kursen. Når g nærmer sig r, eksploderer værdien, og selv små justeringer i vækstantagelsen slår hårdt igennem i kursen. Det er den matematiske forklaring på, hvorfor growth aktier bevæger sig kraftigere på nyheder end selskaber med lav vækst.
Vækst som produkt af reinvestering og afkast
Vækst opstår ikke af sig selv. Den skabes ved, at selskabet tilbageholder en del af sin indtjening og investerer den til et afkast:
\(g = \text{reinvesteringsrate} \times ROIC\)
Et selskab med en investeret kapital på 1.000, et afkast på den investerede kapital på 15 % og en reinvesteringsrate på 40 % vokser med 6 % om året. Den frie pengestrøm bliver:
\(NOPAT_1 = 1.000 \times 0{,}15 = 150\)
\(FCF_1 = 150 \times (1 – 0{,}40) = 90\)
Med et kapitalafkastkrav på 9 % giver den konstante vækstmodel:
\(V_0 = \frac{90}{0{,}09 – 0{,}06} = 3.000\)
Havde selskabet i stedet udbetalt hele sin indtjening og ikke vokset, ville værdien være:
\(V_0 = \frac{150}{0{,}09} = 1.666{,}7\)
Forskellen på 1.333 er værdien af vækstprogrammet, og den er skabt af, at hver reinvesteret krone forrentes til 15 % mod et krav på 9 %.
Vækst der skaber værdi, og vækst der ødelægger den
Væksten i sig selv er ikke værdiskabende. Betragt et selskab med samme investerede kapital på 1.000, men et afkast på den investerede kapital på kun 6 % og en reinvesteringsrate på 50 %, hvilket giver en vækst på 3 %:
\(NOPAT_1 = 60 \qquad FCF_1 = 60 \times (1 – 0{,}50) = 30\)
\(V_0 = \frac{30}{0{,}09 – 0{,}03} = 500\)
Uden vækst ville værdien have været 60 divideret med 0,09, altså 666,7. Væksten har reduceret værdien med 166,7 og bragt selskabet ned under den kapital, der er bundet i det. Et selskab, der vokser hurtigt, er derfor kun en growth aktie i økonomisk forstand, hvis afkastet på den nye kapital overstiger kapitalomkostningen. Ellers er høj vækst blot en hurtigere destruktion af ejernes kapital.
Rentefølsomhed
Fordi vækstselskabers pengestrømme ligger sent, opfører kursen sig som et langt varigt aktiv. To selskaber kan have identisk værdi ved samme afkastkrav og alligevel reagere vidt forskelligt på en renteændring. Selskab M har en pengestrøm på 80 uden vækst, selskab V en pengestrøm på 30 med 5 % vækst; ved et afkastkrav på 8 % er begge værd 1.000. Hæves afkastkravet til 9 %:
\(V_M = \frac{80}{0{,}09} = 888{,}9 \qquad V_V = \frac{30}{0{,}09 – 0{,}05} = 750\)
Selskab M falder 11,1 %, selskab V falder 25 %. Den underliggende følsomhed kan udtrykkes som en varighed:
\(D = \frac{1}{r – g}\)
hvilket giver 12,5 år for selskab M og 33,3 år for selskab V. Det er grunden til, at en generel ændring i renteniveauet rammer growth aktier hårdere end resten af markedet, uden at selskabernes drift har ændret sig.
Regnskabet undervurderer den løbende indtjeningsevne
Vækstselskaber afholder en stor del af deres investeringer som driftsomkostninger: udvikling, markedsføring, kundeanskaffelse og opbygning af salgsorganisation. Disse beløb rammer resultatopgørelsen i det år, de afholdes, mens indtægten fra dem først kommer over de følgende år. Den rapporterede indtjening er derfor lav i forhold til den indtjening, selskabet ville vise, hvis det holdt op med at vokse. En høj P/E på en growth aktie afspejler dermed to forskellige forhold på samme tid: en høj forventning til fremtiden og en kunstigt lav nævner.
Growth som stilkategori
I porteføljesammenhæng anvendes growth som en systematisk stilfaktor, hvor selskaber sorteres efter multipler, historiske og forventede vækstrater samt reinvesteringsintensitet. Klassifikationen er mekanisk og siger intet om, hvorvidt væksten er værdiskabende — et selskab kan optræde i en growth-kategori udelukkende i kraft af en høj multipel. Modstykket, value, defineres på de samme akser med omvendt fortegn, og de to kategorier fungerer derfor som komplementære eksponeringer i samme opdeling af markedet.
Growth Aktier
Kursens dekomponering i steady state og vækstværdi
En growth akties kurs kan opdeles i den værdi, selskabet ville have, hvis det udbetalte hele sin indtjening og aldrig voksede igen, plus nutidsværdien af de investeringsmuligheder, det forventes at udnytte:
\(P_0 = \frac{EPS_1}{r} + PVGO\)
Med en indtjening pr. aktie på 5, et afkastkrav på 9 % og en kurs på 150:
\(\frac{5}{0{,}09} = 55{,}6 \qquad PVGO = 150 – 55{,}6 = 94{,}4\)
Knap 63 % af kursen er dermed betaling for projekter, der endnu ikke er gennemført, og hvis afkast endnu ikke er observeret. Denne andel er det mest direkte mål for, hvor stor en del af kursen der er eksponeret mod revision af forventninger frem for mod den eksisterende forretning, og den gør det muligt at sammenligne aggressiviteten i prissætningen på tværs af selskaber med vidt forskellige kapitalstrukturer og marginer.
Fortegnet på vækstens bidrag
Værdidriverformlen udtrykker værdien som funktion af afkastet på den investerede kapital, vækstraten og kapitalomkostningen:
\(V_0 = \frac{NOPAT_1 \left(1 – \frac{g}{ROIC}\right)}{WACC – g}\)
Differentiering med hensyn til g, med NOPAT₁ holdt fast, giver:
\(\frac{\partial V_0}{\partial g} = \frac{NOPAT_1 \left(1 – \frac{WACC}{ROIC}\right)}{(WACC – g)^2}\)
Nævneren er positiv, og fortegnet bestemmes derfor udelukkende af, om ROIC overstiger WACC. Resultatet er skarpt: vækst er hverken god eller dårlig i sig selv, men en multiplikator på et fortegn, der fastlægges af spændet mellem afkast og kapitalomkostning. Konsekvensen for analysen af en growth aktie er, at estimatet af det marginale afkast på ny kapital rangerer over vækstestimatet — et fejlagtigt vækstestimat forskyder værdien, mens et fejlagtigt fortegn på spændet inverterer den.
Implicitte forventninger i kursen
Frem for at estimere en værdi og sammenligne med kursen kan relationen vendes om, så kursen løses for den vækst, markedet indregner. For et selskab med en investeret kapital på 1.000, et afkast på 15 %, en kapitalomkostning på 9 % og en virksomhedsværdi på 3.000:
\(3.000 = \frac{150 \left(1 – \frac{g}{0{,}15}\right)}{0{,}09 – g}\)
\(270 – 3.000g = 150 – 1.000g ;\Rightarrow; g = 0{,}06\)
Kursen indeholder dermed en varig vækst på 6 %. Følsomheden på de tre drivere kan derefter opgøres enkeltvis. En vækst på 5 % i stedet for 6 % giver en fri pengestrøm på 100 og en værdi på 2.500, svarende til et fald på 16,7 %. Et afkast på 14 % i stedet for 15 %, med væksten fastholdt, kræver en reinvesteringsrate på 42,9 % og giver en fri pengestrøm på 80 og en værdi på 2.666,7, svarende til et fald på 11,1 %. En kapitalomkostning på 10 % giver:
\(V_0 = \frac{90}{0{,}10 – 0{,}06} = 2.250\)
altså et fald på 25 %. Rangordningen af følsomheder er selve analysens output: den fortæller, hvilken variabel der skal bruges research-budget på, og hvilket niveau af præcision der overhovedet er nødvendigt i de øvrige.
Konkurrencefordelens varighed som prisdriver
Den konstante vækstmodel indeholder en implicit antagelse, som sjældent artikuleres: at spændet mellem afkast og kapitalomkostning består i uendelig tid. Skrives værdien i stedet som investeret kapital plus nutidsværdien af økonomisk profit, bliver antagelsen synlig. Med et spænd på 6 procentpoint og en kapitalbase, der vokser 6 % om året:
\(EP_1 = 1.000 \times (0{,}15 – 0{,}09) = 60\)
\(PV_N = \frac{60}{0{,}09 – 0{,}06} \left[1 – \left(\frac{1{,}06}{1{,}09}\right)^N\right] = 2.000 \left[1 – \left(\frac{1{,}06}{1{,}09}\right)^N\right]\)
Ved en horisont på 25 år giver dette en virksomhedsværdi omkring 2.000, ved 50 år omkring 2.500 og først ved uendelig horisont 3.000. Strukturen er stærkt aftagende: en fordobling af den periode, hvor selskabet forsvarer sit merafkast, løfter kun værdien med en fjerdedel. Omvendt betyder det, at prisen på en growth aktie kan oversættes til et antal år, markedet forventer, at konkurrencen holdes fra døren — en størrelse, der kan vurderes mod branchestruktur, indtrængningsbarrierer og patent- eller netværkseffekter i stedet for mod en abstrakt vækstprocent.
Konveksitet i diskonteringsfølsomheden
Førsteordensfølsomheden over for afkastkravet er den reciprokke af spændet mellem afkastkrav og vækst, hvilket i eksemplet giver en varighed på 33,3 og dermed et forventet fald på 33,3 % ved en stigning i kapitalomkostningen på ét procentpoint. Det realiserede fald er 25 %. Ved et fald i kapitalomkostningen til 8 % bliver værdien:
\(V_0 = \frac{90}{0{,}08 – 0{,}06} = 4.500\)
altså en stigning på 50 % mod en lineær forudsigelse på 33,3 %. Kursen er konveks i afkastkravet, og asymmetrien vokser, jo tættere væksten ligger på kapitalomkostningen. En lineær rentefølsomhedsanalyse på en growth aktie overvurderer derfor tabet ved rentestigninger og undervurderer gevinsten ved rentefald, og fejlen er størst netop for de selskaber, hvor følsomheden i forvejen er højest.
Afkastdekomponering og multipelkompression
Det realiserede afkast på en growth aktie kan brydes op i indtjeningsvækst, ændring i multipel og udbytteafkast. Med en indtjening pr. aktie på 5, en kurs på 150 og en vækst på 20 % om året i fem år:
\(EPS_5 = 5 \times 1{,}20^5 = 12{,}44\)
Fastholdes multiplen på 30, bliver kursen 373,2 og afkastet 20 % om året. Falder multiplen til 15:
\(P_5 = 12{,}44 \times 15 = 186{,}6 \qquad \left(\frac{186{,}6}{150}\right)^{1/5} – 1 = 4{,}5\ %\)
Falder den til 10, bliver kursen 124,4 og det årlige afkast negativt med cirka 3,7 %. Selskabet har i alle tre tilfælde leveret præcis den vækst, der var forudsat. Analysen af en growth aktie må derfor indeholde et eksplicit estimat af exit-multiplen, da denne variabel alene kan spænde det realiserede afkast fra tocifret positivt til negativt uden nogen fejl i indtjeningsestimaterne.
Kapitalisering af immaterielle investeringer
Måling af afkastet på den investerede kapital i vækstselskaber påvirkes systematisk af, at udviklings- og kundeanskaffelsesomkostninger udgiftsføres. Kapitaliseres et årligt udviklingsbudget på 100 og afskrives lineært over fem år, opbygges en balancepost i steady state på 100 gange summen af de uafskrevne andele, altså 300. Er forbruget konstant, svarer afskrivningen til årets forbrug, og indtjeningen er uændret, mens kapitalgrundlaget stiger:
\(ROIC_{\text{justeret}} = \frac{150}{1.300} = 11{,}5\ %\)
Den samme virksomhedsværdi på 3.000 kræver nu en anden implicit vækst:
\(270 – 3.000g = 150 – 1.300g ;\Rightarrow; g = 7{,}06\ %\)
Kursen er uændret, pengestrømmene er uændrede, men det vækstkrav, kursen indeholder, er steget med godt et procentpoint alene på grund af den regnskabsmæssige behandling. Ved stigende udviklingsbudgetter forstærkes effekten, fordi afskrivningen da er lavere end årets forbrug, og kapitalisering derfor også løfter den målte indtjening. Sammenligning af afkast og implicitte forventninger på tværs af growth aktier forudsætter dermed en ensartet behandling af immaterielle investeringer, da rangordningen mellem selskaber ellers i høj grad afspejler forskelle i regnskabspraksis frem for i underliggende økonomi.
Growth Aktier
Alle Har ret til finansiel dannelse
Investering er nok den bedste vej til økonomisk frihed. Hos ABCapital ønsker vi at motivere og forberede alle til at investere. Vi vil gerne gøre investering til en god oplevelse for alle — og sikre, at nybegyndere, i en verden af “investeringsguruer” og TikTok-eksperter, kan træffe beslutninger på et oplyst grundlag.
Hvad tilbyder ABCapital?
Ordbog
En ordbog skrædersyet til dit niveau. Vælg selv om du har brug en forklaring på begynder, øvet eller ekspertniveau. Find +50 begreber med 3 forklaringer til hvert. Fra simple eksempler til sammenhænge på tværs af begreber. I finans og investering hænger ting oftest sammen – stiger renten, kan indtjeningen falde, falder indtjeningen påvirker det værdiansættelsen…
Gratis kursus
Vi mener at investering er for alle. Derfor har vi sammensat et kursus bestående af 20 moduler, hvor du bliver taget igennem alt hvad der kan tænkes nødvendigt for at blive klar til at investere. Hvis der er én ting vi kunne sikre for alle, så var det at deres første investering var en god oplevelse. Bliv klar til aktiemarkedet med et gratis kursus der ikke har nogne skjult agenda
Hvem står bag ABCapital?
Mit navn er Kasper Wesenberg. Jeg er ikke noget investeringsgeni, og jeg investerer ikke bedre end gennemsnittet. Jeg har set en stigende tendens til, at folk deler deres investeringsrejse på TikTok og andre medier, hvor nogle skaber reel værdi, mens andre fremmer investering på en decideret usund måde.
Med ABCapital håber jeg at give kommende investorer muligheden for at lære deres ABC om investering, inden de kaster sig ud i det.
Jeg har en HA (almen) fra CBS med tungt fokus på statistik og regnskab, og læser nu en kandidat i Finance and Investments. med tungt fokus på statistik og regnskab, og læser nu en kandidat i Finance and Investments samme sted. Jeg er hverken uddannet investeringsrådgiver eller har taget fancy kurser, men uddannelsen giver mig teoretiske og statistiske indsigter i investeringsverdenen.