Konkurrencefordelsperioden og fade-mekanikken

En moats varighed kan formaliseres gennem konkurrencefordelsperioden: det antal år, hvor en virksomhed forventes at fastholde en ROIC markant over WACC, før konkurrencekræfterne presser spredningen mod nul. I værdiansættelsesmodeller opdeles dette forløb typisk i en periode med fuld styrke efterfulgt af en udfasningsperiode, hvor spredningen mellem ROIC og WACC gradvist indsnævres, indtil den når nul og forbliver der i al fremtid. En lineær udfasning af spredningen kan udtrykkes som:

\(\text{spredning}(t) = \begin{cases} S_0 & t \leq T_1 \ S_0 \left(1 – \dfrac{t – T_1}{T_2}\right) & T_1 < t \leq T_1 + T_2 \ 0 & t > T_1 + T_2 \end{cases}\)

hvor S₀ er den oprindelige spredning mellem ROIC og WACC, T₁ er varigheden af perioden med fuld styrke, og T₂ er varigheden af udfasningsperioden, målt i år.

Anvendes en oprindelig spredning på 12 procentpoint, en periode med fuld styrke på to år og en udfasningsperiode på tre år ved en investeret kapital på 1.000 mio. kr. og en konstant WACC på 8 procent, fremkommer følgende forløb for den årlige økonomiske merværdi:

\(EVA_1 = EVA_2 = 12% \times 1.000 = 120 \text{ mio. kr.}\)

\(EVA_3 = 8% \times 1.000 = 80 \text{ mio. kr.}, \quad EVA_4 = 4% \times 1.000 = 40 \text{ mio. kr.}, \quad EVA_5 = 0\)

Fra og med år seks er spredningen mellem ROIC og WACC nul, og selskabets afkast på al efterfølgende investeret kapital svarer præcis til kapitalomkostningen. Dette er den tilstand, som ethvert selskab uden en moat befinder sig i fra første år: en tilstand, hvor konkurrencen har elimineret enhver mulighed for afkast ud over det, investorerne kræver.

Fra økonomisk merværdi til værdiansættelsesmultipler

Den akkumulerede nutidsværdi af de fremtidige EVA-beløb betegnes markedsværditilvækst, MVA, og udgør den del af en virksomheds markedsværdi, der ligger ud over den investerede kapital:

\(MVA = \sum_{t=1}^{n} \dfrac{EVA_t}{(1 + WACC)^t}\)

hvor n angiver antallet af år, hvor spredningen mellem ROIC og WACC er forskellig fra nul.

Da et selskab uden nogen moat pr. definition har en ROIC lig WACC i al fremtid, er dets EVA nul i hver periode, hvilket giver en MVA på nul og en markedsværdi, der præcis svarer til den investerede kapital. Den præmie, en virksomhed handles til over sin investerede kapital, kan derfor tilskrives eksistensen og styrken af dens moat alene. Anvendes disse fem års EVA-beløb, kan MVA beregnes som:

\(MVA = \dfrac{120}{1{,}08^1} + \dfrac{120}{1{,}08^2} + \dfrac{80}{1{,}08^3} + \dfrac{40}{1{,}08^4} + \dfrac{0}{1{,}08^5} \approx 306{,}9 \text{ mio. kr.}\)

\(\dfrac{\text{markedsværdi}}{\text{investeret kapital}} = 1 + \dfrac{MVA}{\text{investeret kapital}} = 1 + \dfrac{306{,}9}{1.000} \approx 1{,}31\)

Selskabet ville altså handle til omkring 1,31 gange sin investerede kapital udelukkende som følge af den moat, der i eksemplet er fuldt udfaset efter fem år. En længere periode med fuld styrke eller en langsommere udfasning vil isoleret set forøge MVA yderligere, hvilket forklarer, hvorfor analytikere lægger betydelig vægt på varigheden af en moat og ikke kun dens umiddelbare styrke målt ved den aktuelle spredning mellem ROIC og WACC.

Inkrementel ROIC som lakmustest for moatens rækkevidde

Et selskabs gennemsnitlige ROIC kan være misvisende som mål for, om moaten fortsat er intakt, fordi den blander afkastet fra hele den historisk investerede kapital, herunder ældre aktiver, der nyder godt af en fordel opbygget for længe siden. Den inkrementelle ROIC isolerer i stedet afkastet på ny investeret kapital og beregnes som ændringen i NOPAT, det driftsmæssige resultat efter skat, divideret med ændringen i investeret kapital over en given periode:

\(\text{inkrementel ROIC} = \dfrac{\Delta NOPAT}{\Delta \text{investeret kapital}}\)

Et opdigtet selskab med en investeret kapital, der vokser fra 1.000 til 1.200 mio. kr. i løbet af et år, mens NOPAT samtidig vokser fra 180 til 196 mio. kr., illustrerer, hvorfor denne skelnen er afgørende:

\(\text{gennemsnitlig ROIC (år 1)} = \dfrac{196}{1.200} \approx 16{,}3%, \qquad \text{inkrementel ROIC} = \dfrac{196 – 180}{1.200 – 1.000} = 8%\)

Selvom den gennemsnitlige ROIC på 16,3 procent fortsat ligger komfortabelt over en WACC på 8 procent og umiddelbart signalerer en velfungerende moat, viser den inkrementelle ROIC, at de 200 mio. kr., der er geninvesteret, kun genererer et afkast svarende præcis til kapitalomkostningen. Den nye kapital skaber med andre ord ingen økonomisk merværdi, hvilket indikerer, at moaten beskytter den eksisterende, historisk opbyggede indtjening, men ikke nødvendigvis strækker sig til den vækst, selskabet forfølger. Denne skelnen er beslægtet med, men ikke identisk med, begrebet indtrængningsbarrierer, som specifikt angår vanskeligheden ved at etablere sig på et marked, mens en moat mere bredt dækker beskyttelsen af eksisterende indtjening mod såvel nye som allerede etablerede konkurrenter. Strukturelle rammer som Porters five forces kan bruges til at kortlægge, hvorfra de enkelte kilder til en given moat udspringer, men udgør et selvstændigt analyseapparat.